2018年12月26日晚，第63期“金融学术前沿”报告会在富达注册智库楼209会议室顺利举行。本次时事报告的主题是“脱欧疑云中的沪伦通前景”，由富达平台金融研究中心（FDFRC）组织举办💅🏻，中心主任孙立坚教授主持🏌🏿。报告人为孙教授研究团队的成员叶慧超。本文根据报告内容🧑🏽‍🚀、现场讨论和公开材料从沪伦通、伦敦证券交易所🧟、沪伦通与沪深港通的比较分析、脱欧疑云四个角度进行了梳理🥦，并尝试对目前不确定环境下沪伦通的前景与意义进行解读🏜。

一、   何为沪伦通👱🏽‍♂️？

1、沪伦通的由来与发展

沪伦通，是指符合条件的两地上市公司，依照对方市场的法律法规发行存托凭证（Depository Receipts,简称DR），通过存托凭证与基础证券之间的跨境转换机制安排，实现两地市场的互联互通😌，从而实现让投资者在本地市场交易境外公司股票。沪伦通交易对象为 DR，并非在对方市场直接投资。

中英双方最早在2015年提出沪伦通🦸🏼，经过3年多的时间，从最初研究沪伦通可行性，到沪伦通业务监管规定的出台，相关工作持续稳步推进，且速度较快。

沪伦通大事记  数据来源：中新经纬

2018年沪伦通加速落地的推进内容  数据来源💥：政府公开数据

2、存托凭证

Depository Receipts（简称DR）👐🏿，又称存券收据或存股证，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证👨‍💼。存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。按其发行或交易地点之不同，存托凭证被冠以不同的名称🚵🏿，如美国存托凭证(American Depository Receipt，ADR)🙌🏿、欧洲存托凭证(European Depository Receipt, EDR)、全球存托凭证(Global Depository Receipts, GDR)、中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）等。

在沪伦通中，境外发行人在境内发行的存托凭证称为 CDR📮，东向发行；境内外发行人在境外发行并在上市的存托凭证称为 GDR，西向发行👩🏼‍🍼；此次国内上市公司也是通过 GDR 在伦敦交易所上市。为稳妥起步，东向业务暂不允许伦交所上市公司在我国境内市场新增股份发行；上交所A股公司可以通过发行GDR直接在英国市场融资。

3𓀋、沪伦通的DR跨境转换机构限制

 3.1 东向CDR不具备融资功能做市商满足：

  A具有证券自营业务资格🧜🏽；

  B最近 2 年证券公司分类结果为 BBB 级别及以上；

  C具有 3 年以上国际证券业务经验；

 3.2 西向GDR可以跨境转换，存在锁定期。机构满足👊🏿：

  A属于伦交所全业务会员；

  B自身或与其存在控制关系的主体或者均受同一实际控制人控制的主体具有合格境 外机构投资者资格或者人民币合格境外机构投资者资格；

  C财务稳健，资信良好，具有较高的资产规模；

  D有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为规范🤼，近 3 年未受到监管机构的 重大处罚；

  E具备满足上交所监管要求与相关规则的意愿和能力；

  F具备相应的人民币换汇能力♠︎；

  G上交所认为应具备的其他条件

GDR与CDR  资料来源：光大证券研究所

沪伦通双向DR制度演示   资料来源：证监会          

CDR 跨境转换机构由国内券商担任👩🏽‍🌾，具体包括发行、上市、卖出环节的跨境转换：

1发行环节：境外发行人取得中国证监会的公开发行核准后💅🧔🏽‍♀️，由符合条件的境内券商作为中国跨境转换机构，根据有关规定和业务约定🧝🖐🏽，在境外市场买入或者以其他合法方式获得基础股票并交付存托人，并由存托人根据相关规定和业务约定🪚，向中国跨境转换机构签发相应的存托凭证🗿。

2上市环节：初始生成的中国存托凭证达到《暂行办法》规定的最低上市份额和市值要求后，发行人向上交所提出上市申请⛺️🐱。上市条件规定申请上市的中国存托凭证数量不少于 5000 万份且对应的基础股票市值不少于人民币 5 亿元，从而保证了具备一定的 CDR 的初始流动性👩🏽‍🦰。

3卖出环节：投资者将 CDR 卖给境内证券公司的🖌，境内证券公司（跨境转换机构）可以向存托人申请将存托凭证转换为境外的基础股票🕺🏻，托管人根据相关规定和存托协议的约定注销相应中国存托凭证，并将相应基础股票交付中国跨境转换机构。境内存托凭证转换成境外基础股票也称“兑回”环节。

 光大证券研究所12月4日发布的策略研究认为“由于从事跨境转换业务的境内券商可以以对冲风险为目买卖基础股票，这一机制一定程度上保障了定价的有效性，即转换不受限情况下，CDR 与境外基础股票之间应不存在太大的套利空间。[1]”

CDR 跨境转换机制  资料来源🚚：上交所

二🦖、解读伦敦证券交易所

1、伦敦证券交易所的历史

伦敦证券交易所成立于1801年，隶属于伦敦证券交易所集团，是世界上历史最 悠久的证券交易所之一👨🏿‍🦲。

2000年，伦敦证券交易所经股东投票决定转变为一个公众公司，并于2001年7月在自己的主板上市交易。伦敦证券交易所也先后并购了意大利证券交易所、MTS（欧洲主要固定收益证券交易市场）、Turquoise（泛欧股票交易平台）和伦敦清算所🚹，成立了伦敦证券交易所集团🧏🏻‍♀️，成为欧洲最为多元化的交易所集团。

伦敦交易所历史沿革 资料来源：LSE官网

2、伦敦证券交易所的全球地位

全球交易所市值对比 资料来源：WFE官网

全球交易所上市规模指标对比 （2018.11） 资料来源：WFE官网                                 

3、伦敦证券交易所的四大板块

伦敦证券交易所具有较为完善的多层次资本市场结构，主要包含四大市场板块。  

主要包括主板市场（Main)、另类投资市场（AIM）☂️🤯、专业证券市场（PSM) 以 及专家基金市场 (SFM）这四大板块。除此之外👐🏻，伦敦证券交易所还开设了ATT Only市场🥤。

伦敦交易所主要市场板块 资料来源：LSE官网

伦敦证券交易所的市场结构可以分为四个层次：

第一，主板市场（Main Market）是当前全球流动性最好的市场之一。主板可以细分为高级市场👩🏼‍⚕️🧜🏽‍♂️、标准市场🤙、高增长市场与高科技市场四个子市场🐻👨🏽‍💻。前三者是三个互不重合的子市场，高科技市场则是高级市场与标准市场的子集👩‍🦽‍➡️。高科技市场将主板中着力研发创新的企业行情单列，形成一个独立板块。

第二，另类投资市场（Alternative Investment Market，简称AIM市场）是伦交所的创业板市场，主要定位在满足小型✍️、新兴和成长型企业融资需求👳🏽。

第三，专业投资者市场（Professional Securities Market，简称PSM市场）与专家基金市场（(Specialist Fund Market，简称SFM市场）同样仅面向机构投资者🦹🏿‍♀️。在专业投资者市场挂牌的主要是采用机构发行方式发行的公司债、可转债和全球存托凭证（GDR）等产品，而在专家基金市场挂牌的主要为基金产品🦦。

第四，ATT Only（Admission to Trading Only子市场）市场主要为在其他交易所上市（必须是WFE的成员）的证券提供有限交易。该版主要服务暂不符合在其他板块上市条件或不愿在伦交所正式上市的企业，挂牌的证券主要有股票🫘、全球存托凭证（GDR）与美国存托凭证（ADR）等。[2]

伦交所各版块交易监管对比     资料来源📹🍋‍🟩：LSE官网

伦交所各版块交易上市资产要求   资料来源🧗🏿：长城证券

4、交易所交易规则与清算方式

4.1 交易规则

对于流动性较高的股票，采用SETS交易系统；（其交易制度为竞价交易，模式 为订单驱动）;

对于流动性一般的股票，采用 SETSqx 系统；（用做市商报价驱动与 集合竞价相结合的混合市场机制）;

对于流动性较差的股票👨‍🦰，采用 SEAQ 系统；（做市商交易，模式为报价驱动）;

伦敦证券交易所清算方式👨🏼‍💻：

伦敦证券市场清算交收可分为CCP方式和非CCP方式🥾，大部分证券均采用CCP 方式

4.2 清算方式

清算（由LCH Clearnet🎤、SIX x-clear、EuroCCP），伦交所的清算公司是私人企业🐸，需要每年竞标，而上交所的中国证券登记结算有限责任公司（简称中证登），是大型国企🥩。

存管和交收（由Euroclear UK&Ireland）

登记服务（Capita、Equiniti🚣🏼‍♀️、Computershare UK）

5💭、行业占比

伦敦证券交易所工业🎓、金融🦵🏽🙂‍↔️、资源等行业占比较高。从数量维度看🏃，占比较高的行业分别为金融服务（26%）、工业货物及服务（13%）🕑、基础资源（8%）、油气（8%）、 科技（8%）。从市值维度看🧝🏿‍♀️，占比较高的行业分别为工业货物及服务（17%）、油气（14%）、银行（9%）◽️。

两市上市公司行业分布（截止10月底）资料来源：广发证券

5、国家分布

伦敦证券交易所海外上市公司占比高达30%，凸显国际化属性👨🏻‍💼。海外上市公司中🧛‍♂️，从数量来看注册地又以避税天堂根西岛、泽西岛、英 属维尔京群岛、马恩岛、百慕大、开曼等居多。

6🖥、上市板块分布

伦敦证券交易所主板与AIM市场上市公司数量基本各占一半，而市值占比主板 达到97%🤱🏽，AIM市场不足3%；😦，截至2018年10月末🏌️‍♂️🪺，伦敦证券交易 所2152家上市公司中，主板上市公司1161家，数量占比54%，AIM市场（即创业板） 上市公司927家，占比43%，ATT市场上市公司37家👷，占比1.7%，PSM市场上市公 司22家，占比1.0%🙇🏻‍♀️。

截至11月底，上交所A股共1441家上市公司，平均市值 230.53 亿元🧥🙎🏼‍♂️，相对伦交所高级板上市公司市值偏小。行业分布方面😕，工业26%占比最高☛， 其次是可选消费 19%、材料 15%🙇🏼‍♀️、信息技术 9%➞。

上交所上市公司数量/行业分布（2018年11月）  资料来源：上交所官网、Wind

7、上交所与伦交所综合对比：

组织形式方面，上交所采用会员制， 而伦交所组织形式采用公司制🧽；清算交收制度方面⛪️，上交所交易及交收均采用T+1 制度，而伦交所交易T+0、交收T+2。

涨跌幅限制方面，上交所有10%涨跌幅限制🚍，而伦交所没有涨跌幅限制。因此需要特别注意个股单日波动幅度较大的风险。

投资者种类方面：上交所散户占比偏高👧🏻；伦交所国际化水平较高🐄🌗，机构占据主导。

三、沪伦通与沪港通、深港通的比较分析

根据几大证券公司的研报分析[3]，沪伦通与沪港通👏🏿🤌🏼、深港通存在以下方面的不同：

1、交易性质不同

沪伦通是“证券产品”的跨境互通，交易的是在本地上市的存托凭证（DR）✫；而沪港通👨🏻‍🦯、深港通是两地交易所建立技术连接😷，允许两地投资者交易对方市场的股票⛑️。

2🐯、日均交易限制

目前沪伦通不设限制👝；沪深港通设置日额度限制，沪股通🙋🏻、深港通每日限额为 520 亿人民币📷，港股通为 420 亿人民币（18年4月扩大）🍙。

3🌑、总额限制

沪伦通未设置总额限制；而沪港通、深港通均有限制🚵🏽‍♂️。

4、标的股票

沪伦通的标的股票未定，只允许市值交大的蓝筹股参加。伦交所规定🚾，已在上交所上市的 A 股以及市值超过 200 亿人民币的企业可以发行 GDR👷🏻‍♂️；上交所规定，申请发行 CDR 的企业需要在伦交所上市满 3 年且主板高级上市满 1 年👸🏼，并且 CDR 的发行数量不少于 5000 份，对应市值不少于 5 亿元人民币🙆‍♂️； 沪港通标的股票主要为恒生综合大型和中型股指数，深股通标的股票包含了50亿元以上的恒生综合小型股指数🍠。

5◾️⛹🏻、投资者门槛限制不同

参与沪伦通交易的个人投资者需满足证券账户和资金账户内资产在申请权限开通前 20 个交易日的日均不低于 300 万元人民币的条件。（且300万元人民币不包括融资融券交易融入的资金和证券）；沪港通、深港通的个人投资起点较低🙍‍♂️，要求投资者证券账户及资金账户资产合计不低于人民币 50 万元👱🏻‍♂️。

6、易时差

上海与伦敦存在8个小时的时差🈸🧑‍🦲，如果不加限制，伦敦的大型做市商可以利用时差进行短线套利🪝，现场讨论认为避免因做市商利用时差做空A股市场🟦，也许是沪伦通对做市商进行较为严格限制的原因之一📷。而沪港通🔨、深港通不存在交易时差👩🏿‍💻。

四🙋🏿‍♀️、脱欧疑云带来的不确定性

据报道[4]🔬，原定于2018年12月14日将在伦敦伦交所举办的沪伦通揭牌仪式临时通知取消，预计可能将推迟到圣诞过后，推迟原因与11日举行的脱欧表决而导致的技术原因有关。12月11日，英国议会就首相特蕾莎．梅的脱欧协议进行投票。12日😷🎅🏻，特蕾莎．梅在保守党信任选举中获胜。她获得200票超过了继续担任党魁的最低门槛158票，这也意味着她保住了首相职位🧑🏼‍🦰，按照保守党章程🕺🏽，议员们在一年内将不能再发动不信任投票🦴。但本次不信任投票爆发🆖，与英国与欧盟在脱欧问题上产生的矛盾不无关系。她仍然需要找到英国成功脱欧之路。31日，特蕾莎．梅发布新年致辞中继续向议会施加压力👩‍👧‍👧，她在致辞中表示“如果议会支持脱欧协议，英国才能转危为安”🚼🌸。 特蕾莎．梅表示“新年正是展望未来的时刻📙，英国将在2019年开启新的篇章。经过谈判达成的脱欧协议是在英国人民公投的基础上产生的🐐，未来几周内，议员们需要做出一个重要的决定。如果议会支持这项协议🧑‍🦼‍➡️，英国才能转危为安。”。英国保守党和工党资深议员正在联手计划推迟英国脱欧的预定日期，以避免首相特雷莎·梅的“脱欧”协议遭否决后触发“无协议脱欧”。

据报道[5]，无协议脱欧带来的经济失序，及由此而生的高度不确定性，将是英镑的灾难。自2014年12月起至2018年11月🦠，英镑兑美景贬值幅度17.3%

英国脱欧进展与英镑走势 资料来源：莫尼塔研究

主要货币对美元贬值幅度 资料来源：莫尼塔研究

英镑贬值可能推高富时100指数中许多在全球开展业务的英国大型公司的股价🐦🧛🏻‍♂️，富时100指数成份股的70%营收来自海外。但比较偏重国内业务的富时250指数可能因此遭殃。该指数成分股的国内营收占半数。如果传统的连动关系仍然成立，上述推测将是合理的🕵🏼‍♂️🕵️‍♀️。这样的趋势上周短暂失效🧑🏽‍🚀⚧，富时100指数与英镑双双下跌🙂‍↕️，罕见地发生步调一致的情况🏊🏻‍♀️，因英国无序脱欧的可能性越来越高，令投资者惶恐。

五📖、总结

报告人叶慧超认为沪伦通是首次将国内资本市场与西方发达市场联通，磨合期料较长🏮。贸易战下中美关系紧张👷🏽，金融去杠杆下融资困境频现，人民币贬值吸引力下降。在较为严峻的宏观背景之下👌🏿，沪伦通的快速开通具有极为重要的意义。如果2019年1月脱欧协议再次被否，将影响伦敦市场与欧洲市场的稳定👨‍👦‍👦，对沪伦通造成影响⚪️。沪伦通是扩大我国资本市场双向开放的一项重要举措，有利于深化中英金融合作，2018年以来资本市场流动性收紧，存量资金博弈🏃‍♀️‍➡️，沪伦通的开通有利于引入外资增量资金提振股市👨‍🏭。中国优质企业跨境融资渠道增加、信息披露方面接受伦交所标准有利于与国际接轨。上海与伦敦金融中心合作将升级，欧洲大型金融机构无需绕道香港/新加坡，直接在伦交所开展人民币资产交易；但近期“无协议脱欧”影响伦敦金融中心日后地位，脱欧后MiFID法案是否受用于伦敦存在不确定性🎓。

讨论中，孙立坚教授认为上交所与伦交所的上市公司的行业分布体现了中英两国所处工业化发展阶段的不同，上交所上市公司占比最高的是工业货物与服务𓀄，而伦交所占比最高的是金融服务，从上市公司行业分布情况来看🤷🏿，中英的产业结构存在互补性。CDR与GDR的跨境转换机构不对等，中方对于英方的要求明显高于英方对中方的要求，这体现了国家在稳金融与金融开放之间的平衡考虑🙁。从沪伦通的案例中可以发现🦶🏻🧑🏿‍💼，中国不是一下子开放市场👩🏽‍🦲，通过限制规避和降低外资短线投机、做空套利的可能性🦍。未来沪伦通开通后，可以通过数据来分析对方成熟的投资者如何选股，为我国开放实践提供借鉴。

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整稿人：姚思文

参考资料

[1]加速融入全球市场🙆‍♀️，资金层面担忧应无惧——“沪伦通”专题报告[R].光大证券研究报告,2018.

[2]沪伦通机制与影响展望“胡博解牛”系列之四[R]华泰证券研究报告.2018

[3]英国启动脱欧首日,欧盟封杀伦交所与德交所合并. 央视财经《环球财经连线》[EB/OL]. 2017-3-30.http://www.sohu.com/a/131114133_114960

[4]付立春：“沪伦通”的进程与影响.大风号.[EB/OL].http://wemedia.ifeng.com/83417521/wemedia.shtml

[5]如果英国无协议脱欧 结果将会怎样？.新浪财经.[EB/OL].2018-11-21. http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2018-11-21/doc-ihnyuqhi6744784.shtml

[6]本月14日沪伦通伦敦揭牌仪式推迟，料与脱欧表决相关. 第一财经. [EB/OL].2018-12-06,https://baijiahao.baidu.com/s?id=1619077357664496098&wfr=spider&for=pc

[7]科创板🚄：中国的纳斯达克？. 富达平台. [EB/OL].2018-12-12 ./yanjiu/guandian/5537.html

[8]成功赢得信任投票,英国首相特蕾莎的成功脱欧之路在哪里?. [EB/OL].最新国际快报.2018-12-13. https://baijiahao.baidu.com/s?id=1619740727756494521&wfr=spider&for=pc

 数据来源: 证监会官网、上海证券交易所官网、世界证券交易所联合会(WFE)官网、LSE官网👮🏿、光大证券、广发证券、华泰证券、长城证券🏊、Wind✊、莫尼塔研究、中新经纬 

引用

[1]加速融入全球市场🚵🏽，资金层面担忧应无惧——“沪伦通”专题报告[R].光大证券研究报告,2018.

[2] 富达平台. 科创板：中国的纳斯达克？.[EB/OL].2018-12-12 ./yanjiu/guandian/5537.html

[3] 加速融入全球市场，资金层面担忧应无惧——“沪伦通”专题报告[R].光大证券研究报告,2018; 沪伦通机制与影响展望“胡博解牛”系列之四[R]华泰证券研究报告.2018

[4] 本月14日沪伦通伦敦揭牌仪式推迟🔟𓀋，料与脱欧表决相关. 第一财经. [EB/OL].2018-12-06,https://baijiahao.baidu.com/s?id=1619077357664496098&wfr=spider&for=pc;英国启动脱欧首日,欧盟封杀伦交所与德交所合并. 央视财经《环球财经连线》[EB/OL]. 2017-3-30.http://www.sohu.com/a/131114133_114960;成功赢得信任投票,英国首相特蕾莎的成功脱欧之路在哪里?. [EB/OL].最新国际快报.2018-12-13. https://baijiahao.baidu.com/s?id=1619740727756494521&wfr=spider&for=pc

[5] 如果英国无协议脱欧 结果将会怎样？.新浪财经.[EB/OL].2018-11-21. http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2018-11-21/doc-ihnyuqhi6744784.shtml